7月以來，持續(xù)下行的經(jīng)濟(jì)有了企穩(wěn)跡象。這主要?dú)w因于企業(yè)補(bǔ)庫存驅(qū)動的生產(chǎn)活動加快。此舉雖然有利于下半年經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)，但鑒于企業(yè)補(bǔ)庫存對于經(jīng)濟(jì)拉動的力度小，且具有易變性，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的持續(xù)度仍將在今年四季度后經(jīng)受考驗。

    補(bǔ)庫存開啟有利經(jīng)濟(jì)走穩(wěn)

    應(yīng)該看到，在穩(wěn)增長政策作用以及外需好轉(zhuǎn)情況下，7月經(jīng)濟(jì)需求面的數(shù)據(jù)確實(shí)有所好轉(zhuǎn)。

    7月固定資產(chǎn)投資增速從6月的19.3%加快至20.1%，環(huán)比增速為1.58%，也已經(jīng)連續(xù)3個月加快。外需形勢也趨于向好，7月以來國際經(jīng)濟(jì)環(huán)境的進(jìn)一步改善提振了我國出口需求，我國當(dāng)月出口增長5.1%，大大好于6月的負(fù)增長3%。

    實(shí)際經(jīng)濟(jì)需求改善不顯著，但此時企業(yè)生產(chǎn)活動卻明顯加快。7月份，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比實(shí)際增長9.7%，比6月份加快0.8個百分點(diǎn)，環(huán)比增長0.88%，也創(chuàng)出今年以來新高。這表明企業(yè)補(bǔ)庫存也較大程度上刺激了企業(yè)加快生產(chǎn)，而7月刺激企業(yè)補(bǔ)庫存的因素除了需求面的企穩(wěn)，還有以下因素。

    第一，在今年年初經(jīng)濟(jì)增長不及預(yù)期后，企業(yè)曾在二季度經(jīng)歷了一段去庫存，企業(yè)庫存水平再次回到低位。工業(yè)產(chǎn)成品增速從一季度的8.82%回落至1-6月的7.2%，和去年末的最低增速基本持平。

    第二，7月份，部分中上游大宗商品價格出現(xiàn)一輪較明顯漲勢，這也促發(fā)國內(nèi)企業(yè)加緊補(bǔ)充原材料，例如，7月我國進(jìn)口鐵礦砂增加26.7%，大大高于6月的6.8%。

    第三，7月央行貨幣政策微調(diào)使得7月流動性增速好轉(zhuǎn)。7月M2同比增長14.5%，分別比上月末和上年同期高出0.5和0.6個百分點(diǎn)；人民幣貸款余額同比增長14.3%，比上月末高0.1個百分點(diǎn)，這都在一定程度上改善了企業(yè)的資金面。

    第四，7月各類穩(wěn)增長的措施不斷出臺也提振了企業(yè)生產(chǎn)的預(yù)期。7月反映企業(yè)信心的生產(chǎn)經(jīng)營活動預(yù)期指數(shù)為56.4%，比上月上升2.3個百分點(diǎn)，結(jié)束了連續(xù)3個月的下降走勢，企業(yè)擴(kuò)大生產(chǎn)的熱情也開始恢復(fù)。

    補(bǔ)庫存的持續(xù)度仍有隱憂

    盡管以上因素有利于今年三季度企業(yè)補(bǔ)庫存的延續(xù)，但鑒于需求面的變數(shù)以及供給面產(chǎn)能過剩的隱憂，企業(yè)補(bǔ)庫存的力度仍相當(dāng)有限，生產(chǎn)活動的擴(kuò)張難有持續(xù)性。

    雖然在穩(wěn)增長的政策基調(diào)下，各地具有加快建設(shè)大型基礎(chǔ)設(shè)施項目的熱情，但受到諸多條件約束，目前高位運(yùn)行的基建投資增速不可避免受去年四季度高基數(shù)影響而明顯回落。

    宏觀政策雖然已適度微調(diào)，但無論是貨幣還是財政政策使用空間都十分有限。7月M2增速已達(dá)到14.5%，已明顯超過今年預(yù)定的13%目標(biāo)，這意味著今年末M2增速有向13%收斂的較大可能。近年來激增、且不透明的地方政府債務(wù)已經(jīng)引發(fā)中央的高度警覺，審計署已按照中央要求全面對中央、省、市、縣、鄉(xiāng)五級政府性債務(wù)進(jìn)行徹底摸底和測評。地方政府在此期間，短期新增債務(wù)融資的意愿和能力都將受到限制，由此也會影響到地方政府為主導(dǎo)的基建投資增速。這正如2011年4月的情形，審計開始后不久，基建投資增速就出現(xiàn)了明顯回落。

    房地產(chǎn)投資方面，雖然政策調(diào)控力度減弱有利于恢復(fù)開發(fā)商的投資熱情，但是受多重因素制約，地產(chǎn)商擴(kuò)大投資的熱情難以持久。

    地產(chǎn)商的投資資金來源正趨于惡化。1-7月房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)到位資金同比增長31.5%，增速比1-6月份回落0.6個百分點(diǎn)，也較年初高點(diǎn)下降了2.2個百分點(diǎn)，而未來這種趨勢還將延續(xù)。今年以來居民收入增速不斷下滑，以及下半年流動性增速的下行，都會抑制地產(chǎn)銷售額的增速，與之相關(guān)，地產(chǎn)商最大的資金來源——定金及預(yù)付款增速也將延續(xù)今年以來的下降趨勢。上半年房地產(chǎn)貸款已經(jīng)增加1.3萬億元，同比多增7326億元，占去年增量的94%。在今年新增貸款額度相比去年8.3萬億元不會明顯增加的情況下，下半年銀行在政策指導(dǎo)下也不得不更加嚴(yán)格控制地產(chǎn)貸款，房地產(chǎn)貸款余額增速也將在下半年逐漸回落。雖然政府會逐漸淡化房地產(chǎn)的行政調(diào)控，但是在市場化調(diào)控機(jī)制并沒有完全建立之前，行政化手段的解除也將是一個緩慢的過程。

    雖然制造業(yè)投資增速下滑時間達(dá)到25個月，明顯超過上一輪周期15個月的水平，目前也有企穩(wěn)跡象，但鑒于需求的緩慢復(fù)蘇以及普遍的產(chǎn)能過剩，工業(yè)企業(yè)利潤增速今年以來仍持續(xù)下行，這無疑會制約企業(yè)的投資熱情，制造業(yè)投資增速的企穩(wěn)回升也就需要更長的時間。

    在以上需求增速難以持續(xù)較快回升之際，若處在產(chǎn)能過剩行業(yè)環(huán)境中的企業(yè)，預(yù)期過于樂觀，供給能力的過快釋放就很容易導(dǎo)致庫存的再次積累，企業(yè)今后也不得不面臨再次陷入去庫存狀態(tài)。這正如今年初，企業(yè)在經(jīng)歷去年四季度經(jīng)濟(jì)回升之后普遍提高了預(yù)期，并做出了擴(kuò)大生產(chǎn)的決策，但之后的產(chǎn)銷不暢又迫使企業(yè)去庫存。這樣的情形很可能重演。目前一些產(chǎn)能過剩的行業(yè)投資擴(kuò)張的動力仍較強(qiáng)，如黑色金屬冶煉及有色金屬冶煉行業(yè)投資增速從去年末的-2%和20.5%回升至今年1-7月的4.9%和25.1%。它們未來巨大的產(chǎn)能釋放壓力仍會制約景氣度的提高。

    由此預(yù)期，當(dāng)前由補(bǔ)庫存驅(qū)動的經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)難以持續(xù)，不排除四季度后由于企業(yè)去庫存，經(jīng)濟(jì)再次陷入下滑的態(tài)勢。這也未必是件壞事，因為企業(yè)在經(jīng)歷反復(fù)去庫存得到市場教訓(xùn)后，也會更加謹(jǐn)慎地進(jìn)行產(chǎn)能投放，這也會使得未來的產(chǎn)能釋放壓力逐漸減輕。這樣一個漸進(jìn)去產(chǎn)能化過程雖然會使得經(jīng)濟(jì)在底部較長時間盤桓，但卻能基本保持經(jīng)濟(jì)社會穩(wěn)定。

（責(zé)任編輯：年巍）